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  银轮股份是国内汽车零部件散热器行业有突出贡献的公司，其主流产品机油冷却器、中冷器国内市场占有率分别达到应用日益增多，以及柴油机排放要求逐渐严厉，为公司热交换器和尾气处理业务带来持续增长动力。新能源汽车销量爆发，电池热管理市场有望快速地增长。公司在热交换行业具有领先的技术、工艺及客户优势，募资发展乘用车

  n汽油机增压及EGR提升单车配套价值量。乘用车油耗要求逐年降低，汽油机增压化和EGR应用日益增多，推动中冷器、EGR系统等配套量迅速增加，汽油机换热系统2020年市场空间超过400亿元。银轮作为国内汽车换热系统的有突出贡献的公司，在油冷器、中冷器、EGR系统等领域具有较强的竞争力和较高的市场占有率，业绩有望持续快速增长。

  n柴油机排放提升尾气处理市场价值。柴油机排放要求逐渐严厉，SCR、EGR、DPF等尾气处理市场迅速增长至200亿元以上，未来国六排放标准实施，市场价值有望增长50%，加上非道路柴油机排放升级，柴油机尾气处理市场空间近500亿元。银轮在柴油机配套领域多点开花，油冷器和EGR冷却器等优势显著，SCR、DPF等尾气处理系统进步显著，有望迎来快速发展。

  n新能源汽车销量爆发推动电池热管理市场快速地增长。2020年国内新能源汽车年销量有望达到200万辆，电池热管理系统将成为标准配置，市场空间近30亿元，并将继续快速地增长。新能源汽车电池热管理系统有望成为公司的朝阳产品，推动公司业绩长期快速增长。

  我们预计银轮股份2016-2018年每股盈利分别为0.35元、0.46元和0.59元。考虑到公司新能源汽车电池热管理系统等产品的良好发展前途，给予公司2018年20倍市盈率，合理目标价为12.00元，首次给予买入评级。

  银轮股份是国内汽车零部件散热器行业有突出贡献的公司，1980年率先在国内试制成功不锈钢板翅式机油冷却器，主流产品机油冷却器、中冷器是中国名牌产品，国内市场占有率分别达到45%和35%，产销量连续十年保持国内同行第一。

  公司基本的产品包括油冷器、中冷器、前端冷却模块、EGR、SCR、DPF及新能源汽车电池热管理系统等，是美国卡特彼勒的战略供应商、美国康明斯公司全球采购理事会成员，也是北汽福田、玉柴、潍柴、中国重汽、东风柳汽、东风商用车的热交换器战略合作伙伴。

  银轮股份主要股东包括天台银轮实业发展有限公司、徐小敏和宁波正奇投资管理中心（有限合伙），持股票比例分别为11.16%、4.50%和4.44%，公司实际控制人为徐小敏，现任公司董事长，合计持股票比例为7.93%。

  截至2015年11月初，公司设有子公司24个。其中美国设有子公司，欧洲在英国和德国设有办事处，实现了全球化布局。

  公司由最初的内燃机、商用车配套领域，慢慢地发展到轿车、工程机械、农业机械、火车机车、船舶、发电机组等配套领域，并开始向民用、工业智能、环保、节能、高效产品方向延伸和发展，由简单的为客户提供产品发展到能以客户为中心提供换热解决方案。

  在汽油机领域，公司从油冷器出发，逐步拓展到中冷器、前端模块等领域，拟募资发展乘用车EGR及水空中冷器。随国家油耗和排放法规的日益严厉，汽油机的小型增压化和EGR应用快速增加，公司中冷器和EGR等产品有望迎来高速发展。

  在柴油机领域，公司从油冷器出发，逐步拓展到中冷器、EGR、SCR等领域，拟募资发展DPF项目。随着柴油机国五排放的逐步推进，柴油机EGR、SCR、DPF等渗透率快速提升，带动公司有关产品快速发展。

  自2015年以来，国内新能源汽车产销快速地增长。目前多数电动车尚不具备电池热管理系统，导致续航能力、安全性等得不到有效保障。新能源汽车继续快速地增长，性能要求将会推动电池热管理系统的普及。公司募资发展新能源汽车热管理系统，广阔市场空间值得期待。

  为了进一步开拓新能源热管理等市场，公司今日拟增发募资10亿元，发展新能源汽车热管理、EGR、DPF等项目。

  募投项目达产后，公司将在热交换以及排放处理等领域将形成完整的品类覆盖，尤其是新能源汽车热管理等新兴蓝海市场。随着新能源汽车电动化率的提升，汽车油耗和排放标准的逐步升级，公司也将迎来业绩的快速增长。

  从油冷器出发，到柴油机、汽油机、新能源汽车电池系统等全面的热管理系统解决方案。热管理永不过时，公司持续增长可期。

  近年来中国汽车销量持续攀升，2015年汽车年销量2,460万辆，连续六年位居世界第一。截至2015年底，全国机动车保有量达2.79亿辆，其中汽车1.72亿辆。

  在汽车行业蒸蒸日上的背后，消耗的是大量的石油资源。而中国在石油资源上并不富裕，汽车行业巨大的需求量也使得国内石油进口量逐年攀升，对外依存度逐年提高，严重影响了国家的能源安全。根据中石油经济技术研究院最新发布的《国内外油气行业发展报告》，中国2015年石油表观消费量为5.43亿吨，原油净进口3.28亿吨，石油对外依存度为60.6%，远高于50%的“安全警戒线”。

  对于普通消费者而言，油耗也是大家购车时首先考虑的因素。因此在能源安全、环保等多种因素的推动下，国家推出了一系列降低汽车行业燃料消耗的政策，并力图在2020年将乘用车平均油耗降低到5升/百公里。

  考虑到油耗降低不是一蹴而就的过程，因此乘用车燃料消耗量制定了逐年递减的目标值，2020年目标值为5升/百公里。

  汽车降低油耗的主要方向有轻量化、优化外形减少风阻等，但最主要的还是要提高发动机的效率，比如采用缸内直喷、涡轮增压、气门控制等。

  从降低油耗和排放的方面出发，汽油机技术近年来持续提升。从气道喷射到缸内直喷，从固定凸轮到凸轮升程和相位可变，以及正在加快速度进行发展的涡轮增压、缩小尺寸、高EGR、稀薄燃烧等。

  受油耗限值以及法定循环工况影响，国内和欧系发动机都在往小型化、增压化方向加快速度进行发展。近年来，国内德系乘用车发动机增压化比例已经突破50%，其它派系乘用车增压化比例也在快速提升，自主品牌乘用车增压化比例已经接近20%。

  就连一直坚守自然吸气发动机的日系和韩系，为了应对国内的市场，涡轮增压车型也在逐渐增多，丰田、本田、日产、现代、起亚都在国内推出了涡轮增压车型。

  目前汽油机有三大问题，泵气损失、发动机爆震和燃烧效率低。通过引进EGR，这样一些问题都能够获得不同程度的改善。从下面发动机MAP图中能够准确的看出，通过引进EGR，发动机在抗爆震区域可节油4-6%，在优化燃烧区域可节油5-15%，内部EGR区域可节油1-2%，减少泵气损失区域可节油2-4%。对于直喷发动机，EGR还能够更好的降低发动机排气中的颗粒物。

  发动机和变速箱的温度对油耗和排放影响较大，尤其是冷启动情况下。要降低发动机的油耗和排放，就需要对发动机和变速箱的温度进行精细化控制，因此变速箱油冷器与发动机油冷器应用也逐渐增多。

  综合来看，在油耗和排放的压力下，汽油机技术日益进化，整车的热管理系统，也从最初简单的冷却和空调系统，发展到新增了中冷器、EGR、油冷器等零部件。

  在汽油机小型增压化、EGR应用增多、温度控制精细化的趋势下，汽油机热管理系统的单车价值也直线上升热系统更为复杂，带来的是热管理系统的单车价值量大幅提升。

  汽油机热系统单车价值量从约900元提升到约1,650元，也带来热管理系统的市场空间急剧扩大。以汽油乘用车2020年销售2,500万辆估计，汽油车热系统市场空间高达413亿元，未来还会伴随着汽车销量的增长，以及EGR等系统渗透率的提升而快速增加。

  公司前身浙江省天台机械厂，自上世纪80年代初就研制成功银焊机油冷却器，后改为铜焊，获得广泛认可，并荣获国家及机械工业部多项奖励。1999年改制为地方非公有制企业后，开始集中精力研发汽车热交换产品，并依靠出色的技术和产品成为中国汽车热交换器行业有突出贡献的公司。凭借成熟的真空钎焊制造工艺等技术优势，以及广阔的客户资源优势，企业主导产品机油冷却器、中冷器、EGR冷却器国内市场占有率分别达到45%、30%和50%，也是卡特彼勒、康明斯、福田、潍柴的重要供应商。

  乘用车油耗要求慢慢的升高，带来发动机的小型化和增压化，中冷器的散热和压力要求变高，水冷中冷器已逐步取代空空中冷器。公司致力于为主机厂提供高效换热系统的解决方案，是国内较早为主机厂提供水空中冷器产品的厂家，具备完整的水空中冷器的设计开发、实验验证和生产能力，以及广泛的客户资源，包括江淮汽车、北汽福田、东风小康等主。

  公司拟募资全力发展水冷中冷器项目，达产后预计将形成年产集成式水空中冷器、独立式水空中冷器、进气岐管等共计约420万台的生产能力。银轮开发的新一代水空中冷器，具有更强的换热性能和更好的可靠性，有望取得较好的市场效果。

  在EGR领域，银轮公司掌握了小排量柴油机电动EGR系统的核心技术，能够自主开发制造电动EGR阀、紧凑型板翅式冷却器、旁通阀等核心零件，并可以依据客户的需求提出布置紧凑、性能优越的发动机模块集成方案。产品性能、可靠性等方面在国内国际同行中已处于一流水平，目前EGR冷却器在国内市场占有率已近50%，稳居市场领导地位。

  在油耗法规的推动下，汽油机EGR渗透率将大幅度的提高。公司也着力开拓这片蓝海市场，拟募资发展汽油机EGR项目。该项目将放在上海奉城工业园区的上海银轮热交换系统有限公司厂区，建设周期为2年，投资总额为19,412万元，最终将形成年产乘用车汽油机EGR（冷却器）370万台的生产能力，预计年均新增营业收入48,510万元，年均总利润5,923万元。

  乘用车前端模块主要由公司子公司银芝利生产，前期客户开发卓有成效，近年业务发展迅速。2015年销售较2014年翻番，预计2016年仍有较大增幅。

  综上所述，在油耗排放法规的推动下，乘用车汽油机小型化、增压化和控制精确化的趋势明显，推动换热系统的单车价值量和市场空间快速提升，2020年包括前端冷却模块、油冷器、中冷器和EGR等在内的换热系统市场空间高达413亿元。银轮作为国内汽车换热系统的空头企业，在油冷器、中冷器和EGR等领域具有极强的竞争力和较高的市场占有率，业绩有望持续快速增长。

  在国内，大家对柴油机大都印象不佳，比如公交车尾冒出的黑烟等。在这些刻板印象的背后，部分原因可以归结于柴油机尾气排放的问题。柴油机的尾气排放中，除了二氧化碳，还有CO、HC（碳氢化合物）、NOx（氮氧化合物）、PM（ParticulateMass=颗粒物）等，这些排放物大都对人体健康危害较大。随着环保意识的进步，人们对柴油机尾气排放的要求也慢慢变得高。

  国内对柴油机的尾气排放法规可大致分为轻型车用柴油机、中重型车用柴油机及非道路机械用柴油机三类，分阶段对柴油机的排放提出了不同的要求，总的趋势是CO、HC、NOx、PM等要求越来越高。

  所有进口、销售和注册登记的轻型汽油车、轻型柴油客车、重型柴油车（仅公交、环卫、邮政用途）

  东部11省市（北京、天津、上海、辽宁、河北、山东、江苏、浙江、福建、广东、海南）

  柴油机排放标准越来越严格，迫使人们通过种种手段满足目标。柴油机的尾气处理主要有机前处理、机内净化和排气后处理等手段，包括电控燃油喷射、改善燃油品质（降低硫含量等）、采用EGR（废气再循环）、DOC（氧化催化转化器）、POC（颗粒氧化催化）、DPF（柴油机颗粒捕集器）、SCR（选择性催化还原）等技术。

  EGR的主要原理是通过电控EGR阀将废气引入到进气管，与新鲜空气混合进入燃烧室并参与燃烧，降低气缸充量的含氧量，延缓燃烧过程，降低燃烧速度，从而使燃烧室中的压力形成过程变慢，因此NOx生成的主要条件（高氧、高温度高压力）减弱，降低了NOx排放。此外，提高废气再循环率可以使总的废气排出流量减少，因此废气排放中的总污染物输出将会相对减少。

  DOC是一种氧化催化后处理装置，以多孔载体作废气通道，以贵金属涂层作为氧化催化剂，可降低尾气中不完全燃烧物发生化学反应的温度。通过DOC后，废气中90%的HC以及CO便可转化为H2O和CO2，同时部分碳颗粒也可在贵金属催化下与尾气中的氧反应生成CO2，这样就可大幅度地减少发动机尾气中的不完全燃烧物。此外在DOC作用下还可将部分NO氧化成NO2，为后续POC或DPF中颗粒的再生提供了有利条件。

  POC是一种全新的柴油机后处理设计理念，工作原理是使废气通过一个特殊结构的通道，将颗粒物中的碳颗粒吸附在表面，并利用前级DOC氧化生成的NO2，去催化POC表面捕集的碳颗粒，以此恢复POC的捕集功能，废气通过POC后，有40%-60%左右的碳颗粒被吸附掉，大幅度降低PM排放，过滤效率达50%。

  DPF的工作原理是排气通过时微粒经过扩散、截流、惯性碰撞和重力沉降等原理被过滤器捕集，以此来降低尾气排放中颗粒物含量。随着上班时间的增加，过滤器内堆积的微粒增多，发动机的背压上升，会影响柴油机的正常工作，需用燃烧等方法将这些微粒除去，即过滤器的再生。

  SCR的工作原理是将还原剂喷入排气管，排气中的氮氧化合物在催化器的作用下与还原剂反应被还原成氮气和水，SCR系统目前采用的还原剂是尿素。尿素NH2CONH2加H2O后在高温下分解成NH3和CO2；NH3和排气中的NO和NO2反应产生氮气和水。

  上面依次介绍了柴油机排放处理的各种办法，每种技术都各有优缺点，总结如下。

  柴油机排放要求逐渐提高，人们根据不同技术的效果、成本等做综合选择，在不同的排放法规阶段也产生了不同的技术路线.柴油机排放处理主要技术路线

  190万台，中重型车用柴油机约70万台，非道路用柴油机销售约两百余万台。以2015年销量为基准，考虑不同技术路线的渗透率，我们大家可以分别计算不同排放法规下柴油机后处理及前端冷却系统的市场空间。图表29.轻型车用柴油机市场空间

  122亿元，而国六阶段尾气处理系统单车价值预计上升约50%。图表30.中重型车用柴油机市场空间

  91亿元，国六阶段尾气处理系统单车价值预计上升约50%。此外非道路用柴油机年销量约两百余万台，国三阶段基本无需尾气处理系统，国四排放阶段也需要SCR/EGR等措施，新增尾气处理市场价值约为156

  169亿元。综合看来，轻型、中重型柴油机尾气处理的市场价值将从国四阶段的171亿元迅速上升至国五阶段的213

  50%并超过300亿元，加上非道路机械国四标准带来约170亿元增量，总体市场价值近500亿元。柴油机产品多点开花，发展前途看好

  DPF、前端冷却模块等，覆盖了从热交换到尾气处理的完整产品系列，在油冷器、中冷器、EGR等领域更是细分市场的有突出贡献的公司，占有较高的市场占有率。图表31.银轮的柴油机产品覆盖齐全

  EGR冷却器国内市场占有率接近50%。产品也从原有的单个EGR冷却器，发展成为EGR系统，单车价值量得以大幅度的提高，配套康明斯等重卡EGR也有望大幅放量。在SCR领域，BOSCH

  BOSCH的SCR系统屡见不鲜，尤其是其尿素泵占有高端和统治的地位。除此以外还有浙江银轮、苏州派格力、无锡凯龙及天纳克等。凭借在柴油机领域的客户优势，以及在SCR领域的先进的技术能力，作为国内少数具备SCR电控系统开发能力的厂商之一，银轮有望在SCR领域获得加快速度进行发展。在DPF领域，BOSCH

  2015年下半年，银轮成功收购了专注于DPF产品技术的德国公司Puritech，整合了德国普锐的技术资源，拥有了该公司多项DPF系统及相关这类的产品技术的产权及专利。公司近期拟募资进行DPF国产化建设项目，该项目投资总额为1.2亿元，建成投产后，公司每年可为国内市场提供2.1万套DPF系统及21万套DPF封装单元（EGP）产能，将使公司成为国内具有一定规模、品种齐全、质量放心可靠的DPF系统及零部件供应商，市场竞争力大幅度的提高，前景看好。总体而言，银轮在柴油机配套领域多点开花，前景看好。公司在油冷器和EGR等领域有着非常明显的技术和市场优势，在SCR

  DPF领域取得显著进步。在柴油机排放日益严厉的情况下，公司有望迎来加快速度进行发展期。新能源——电池冷却蕴藏巨大增量市场

  自2015年以来，国内新能源汽车销量持续突飞猛进。电动汽车没有了发动机，是否意味着传统汽车的换热及尾气处理系统失去价值了呢？答案当然是否定的，热管理及排放处理还会在新能源汽车领域发挥至关重要的作用。

  热管理对于锂电池的重要性大多数表现在两点：一是锂电池适宜的工作时候的温度一般在0-40℃，超过这个温度范围性能会急剧下降；二是锂电池单体之间的温度均匀性，一般要求不超过2

  新能源汽车中，纯电动汽车的电池系统对于工作环境要求极其苛刻，尤其是对于温度的要求，也推动了电池热管理系统（电池水冷板、电池深冷器、低温水箱）的快速发展。而对于混合动力汽车，既有传统发动机，也有动力电池系统，对应的发动机冷却系统、电池热管理系统一个也不能少。由此可见，在新能源汽车领域，热管理的角色很重要，不可或缺。电池热管理系统有不一样的种类，各有特点。按照冷却媒介可大致分为空气和液体等，空气系统较为简单，但效果较差，液冷效果好，但系统复杂、成本比较高。按照控制方式能分为主动式和被动式，其中被动式系统简单、成本较低，但效果较差，主动式效果好，但成本较高。

  总体而言，纯电动汽车的电池容量较大，一般需要主动液冷热管理系统，而插电式混合动力汽车电池容量较小，一般配置被动式空冷热管理系统。主动式热管理系统，根据与整车热管理系统的集成度，也可大致分为集成式与独立式。集成式电池热管理系统将电池热管理系统作为整车热管理系统的一部分进行集成，效果较好，且成本相比来说较低。独立式电池热管理系统作为一套单独的系统，效果最好，但成本高昂。整车厂商根据车型和电池系统的不同，选取不同的热管理系统。

  除了电池系统要热管理，电机及控制管理系统在工作过程中也会散发大量的热量，需要通过专门的散热系统来进行处理，以保证电机及控制管理系统在合适的温度下工作。电动汽车和传统汽车一样，都会配备空调系统。

  因此，纯电动汽车的整车热管理系统一般来说包括三个部分，电池热管理系统，电机及控制热管理系统，空调热管理系统。从安全、性能和寿命的角度来看，电动车热管理系统的重要性甚至高于传统燃油汽车。

  而对于混合动力汽车，除了纯电动汽车的电池热管理系统、电机及控制热管理系统和空调热管理系统外，还需要发动机和变速箱的散热系统，总系统更复杂，成本也更为高昂。

  由此可见，伴随着汽车新能源化的趋势，整车热管理系统的单车价值也直线上升，带来热管理系统的市场空间急剧扩大。以2020年新能源汽车年销售200

  28.5亿元，而且未来还会伴随着新能源汽车销量的迅速增长而快速增加。图表37.新能源汽车热管理系统市场空间广阔

  国内新能源汽车爆发于2015年，因此电池热管理系统也处于起步阶段。目前主要的供应商包括银轮、奥特佳、松芝、三花等。

  电池热管理系统属于热交换系统，银轮作为国内汽车热交换系统的有突出贡献的公司，具有天然的技术和市场优势。公司近期拟募资投产新能源汽车热管理项目，达产后达产后，将形成年产电池冷却器、电池冷却板、低温散热器、低温散热器模块等共计约210万台的生产能力。

  公司通过多年研发，已经为国内主要的新能源车企进行配套生产，如比亚迪、广汽集团、吉利、江铃集团、长江汽车等，部分项目已经批量生产。此外公司正与神龙、奇瑞、蔚来汽车、长城等客户做沟通与开发。

  公司是国内汽车热交换系统的有突出贡献的公司，随公司在新能源汽车电池热管理系统等领域的品类扩张，公司热交换器业务收入和利润有望保持迅速增加。我们预计2016-2018年公司的热交换器业务收入分别是22.1

  24.4亿元及28.0亿元，毛利分别为6.4亿元、7.1亿元和8.1亿元。尾气处理

  2016-2018年公司的尾气处理业务收入分别为6.2亿元、8.9亿元及13.0亿元，毛利分别为1.1亿元、1.7亿元和2.6亿元。汽车空调

  在汽车空调领域，公司前期积累了较多优质客户，收入有望迅速增加。我们预计2016-2018年公司的汽车空调业务收入分别是2.5

  2.9亿元及3.3亿元，毛利分别为0.5亿元、0.6亿元和0.7亿元。盈利预测和投资建议

  0.46元和0.59元。考虑到公司在汽车热交换领域的龙头地位，以及新能源汽车电池热管理系统等产品的良好前景，我们给予公司2018年20倍市盈率，合理目标价为12.00元，首次给予买入评级。风险提示